4月17日，国家统计局公布了2017年一季度中国经济的各项数据，国内生产总值（GDP）约为18.06万亿元人民币，同比增长6.9%，创近六个季度以来新高。这一增速高于官方设定的6.5%左右全年经济增长目标。数据一出，外媒纷纷热议，认为中国经济奇迹没有结束，而是进入了第二阶段。
中国经济的持续向好有赖于各行各业从业人员的团结一致、共同努力，近年来资本市场的改革与发展也为实体经济的复苏提供了有力的保障。资本市场在经过一系列改革后，进入了一种新常态，整个中国资本市场生态在合规性、稳定性等方面有了显著提高。多层次资本市场的建设，特别是新三板市场的建设为中小企业融资提供了极大的便利。同时，多层次资本市场的逐步建立健全为投资者提供了更丰富、更多元化的投资机会。
中科沃土基金作为一家年轻的公募基金，坚持价值投资的理念，从成立初期就对新三板投资业务进行战略布局，设立了新三板投资部开展新三板投资业务。
经过对A股市场和新三板市场的持续关注，我们发现近期这两个市场呈现出三个较为明确的趋势。
一、近期资本市场变化趋势
（一）A股市场首次公开发行股票并上市（IPO）审核及发行常态化
根据统计，截至4月14日，2017年主板、中小板、创业板累计新增上市企业153家，发行中29家，已过会待发行38家，合计达到220家，而同期新增报会企业仅有57家。曾经的“IPO堰塞湖”已经开始加速消化，1年内有望得到全面消化。
2015年11月以来，证监会取消了新股申购预先缴款制度，避免了天量新股申购资金冻结对二级市场的抽血，为IPO常态化提供了较好的制度保障。
从市场反应来看，IPO常态化以来，A股二级市场并没有受到重大冲击。
（二）“再融资新规”影响显著，资金参与上市公司再融资难度增加，热情降低
2月17日，证监会对《上市公司非公开发行股票实施细则》部分条文进行了修订，发布了《发行监管问答—关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》。主要内容包括：
|
| 主要内容 |
| 发行规模 | 上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20% |
| 发行时间间隔 | 上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月 |
| 融资前提条件 | 上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形 |
| 定价基准日 | 取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日 |
“再融资新规”实施以后，再融资规模预计将迅速降低。据《中国证券报》报道，“今年1月份，A股定向增发募集资金达3,335.76亿元，同比2016年1月份增长82.94%；2月份由于再融资新规出台，增发募集资金仅为733.69亿元，募集资金同比减少33%；3月份增发募集资金为840.63亿元，募集资金同比减少18.1%”。
从融资规模看，过去两年首发融资规模占A股市场总融资规模比例极低，远低于定向增发融资规模。
“再融资新规”对A股二级市场稳定将起到重要作用。同时，IPO审核周期缩短和可预期性增强促使大量资金从一级半市场涌向一级市场。
（三）新三板制度性改革加速
1、《2017年政府工作报告》点名“新三板”
《2017年政府工作报告》提出要“深化多层次资本市场改革，完善主板市场基础性制度，积极发展创业板、新三板，规范发展区域性股权市场”。《政府工作报告》直接点名“创业板”、“新三板”，表明创业板和新三板是多层次资本市场的重点内容。另外，国务院官方文件首次用“新三板”三个字而不是“全国中小企业股份转让系统”这样的官方称呼也体现了国务院对于新三板发展的高度认可。
2、刘主席“苗圃土壤”论
2017年2月10日，证监会主席刘士余提出著名的“苗圃土壤”论，指出对于新三板挂牌企业还需优化分层的制度和办法，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能。让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业，“能够转板的就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放”，这是未来中国资本市场又一道风景线。
3、“三类股东”问题正破冰
在刘主席发表“苗圃土壤”讲话前后，多家含“三类股东”的拟IPO企业收到了反馈意见，新三板转A股的制度性障碍正在破冰。
2017年1月以来，碳源科技（603133）、海辰药业（300584）、常熟汽饰（603035）顺利上市，三家公司的股东中均存在“三类股东”中的资产管理计划，资产管理计划通过有限合伙型私募基金间接持股IPO企业。虽然这三个案例中资管计划嵌套了一层有限合伙型基金，但证监会发审委审核拟上市公司的股东情况时势必会穿透审查至最终实际持有人，这三个案例也间接证明了“三类股东”中的资管计划，尤其是持牌金融机构管理的资管计划，不会成为IPO的实质性障碍。
4、新三板“精选层”呼之欲出
《中国证券报》2月22日报道称，监管层目前正以再分层为抓手，加大新三板制度供给改革研究，未来有望在创新层之上推出“精选层”，并在此基础上引入竞价交易等制度。市场人士指出，如果上述内容落地，有利于大大提升新三板的活跃度，增加新三板的流动性，激活新三板的融资功能。中国证券报记者了解到，在去年新三板分为基础层和创新层之后，监管层目前正就在创新层之上推出“精选层”进行研究，以通过再分层为抓手，加大新三板的制度供给改革。对于“精选层比例为5%”的传闻，有关人士指出，“精选层”并不会设置具体的比例，而是通过设置财务指标等门槛，从创新层中进行遴选。
二、新三板与PE、A股的关系
感知到上述变化和趋势后，大量敏锐的资金已经迅速开始进入新三板市场淘金。自今年2月中旬以来，新三板做市指数（899002）开启了单边上行的趋势，成交量较前期也大幅增加。
新三板市场究竟有没有价值，值不值得投资呢？要回答这个问题，需要对“新三板”这个新生事物进行抽丝剥茧。
（一）PE、新三板、A股对比
新三板投资的风险大于A股投资，而预期收益率则高于A股投资。而与PE投资相比，新三板投资的风险则较小，预期收益率较低。
新三板的出现填补了A股和PE之间的巨大市场空白，给了投资者更多匹配风险和收益的选择。金融行业很重要的一个任务就是为不同风险偏好的投资者设计出适合其风险承受能力和预期收益要求的产品。
除此以外，新三板在流动性、估值水平、投资周期、试错成本、投资人门槛等方面均居于PE投资和A股投资之间：
|
| PE | 新三板 | A股 |
| 流动性 | 低 | 中 | 高 |
| 估值水平 | 低 | 中 | 高 |
| 投资周期 | 长 | 中 | 短 |
| 试错成本 | 高 | 中 | 低 |
| 投资人门槛 | 高 | 中 | 低 |
流动性是新三板为人诟病最多的一个方面。很多人谈到新三板的第一反应是“流动性太差”。其实，“好”与“差”永远是相对的，说新三板流动性差那是基于与A股相比较。
大部分个人投资者对PE投资或证券公司的投行业务较为陌生，对A股投资则较为熟悉，因此经常会带着与A股比较的潜意识看新三板，认为其流动性太差。
然而，从现行的交易制度、投资者适当性管理规则、投资者风险偏好、挂牌公司生命周期等方面来看，将新三板认定为“流动性更好的PE市场”是更为合适的。新三板的出现恰恰是给几乎毫无流动性的PE市场增加了流动性。
（二）新三板推动PE投资进入3.0时代
如果说中科招商、九鼎投资等知名投资机构将PE投资由“游牧式”的1.0时代进化成了“农耕式”的2.0时代，那么新三板的出现便将PE投资推进成了“现代超市”型的3.0时代。
在新三板上做PE投资有几个特点：
1、投资标的来源更广泛
新三板的出现为PE投资解决了项目源的问题，而传统PE投资中寻找项目源是最令人头痛的一件事。
2、经过初步检验检疫
挂牌前财务真实性、合法合规运营等经过券商、会计师、律师的梳理，虽然审核标准不及IPO，但比大部分传统PE项目要规范很多。
3、分段投资、专业化分工
传统PE投资几乎没有流动性，项目进展顺利的话，投资之后就要等到IPO成功退出。而新三板具备了一定的流动性，投资者可以根据自己的专业特长以及对风险、投资周期等因素的偏好选择在新三板挂牌的不同阶段进行分段投资，具体将在后文具体阐述。
4、价格比传统PE贵
由于相对于传统PE，新三板有以上诸多优点，所以价格普遍比传统PE投资更贵。这也是前文所述新三板收益性不如传统PE投资的主要原因。
三、新三板投资“分段论”
（一）新三板投资的5个阶段
如果一家新三板公司启动IPO并顺利上市，那么从新三板挂牌开始起算，大致会经历以下5个阶段。
第1阶段：从新三板挂牌到启动IPO工作；
第2阶段：从启动IPO工作到申报材料被中国证监会受理；
第3阶段：从材料被受理开始到首发上市成功；
第4阶段：从上市首日到上市满一年；
第5阶段：上市满一年以后。
|
| 第1阶段 | 第2阶段 | 第3阶段 | 第4阶段 | 第5阶段 |
| 是否可以投资或退出 | 可投 可退 | 可投 可退 | 不可投 不可退 | N/A 不可退[注1] | N/A 可退 |
| 主要预期收益来源 | EPS成长 | 估值水平提升 EPS成长 | N/A | 估值水平提升 EPS成长 | EPS成长 资本市场运作 |
|
相关文章
|
