【新三板+】6月11日讯，去年，“三类股东”问题浮出水面后，成了新三板申请IPO企业头顶达摩克利斯之剑，让企业和投资者坐立难安。在这一年内，“三类股东”迟迟得不到高层的明确答复，以海容冷链为代表的携“三类股东”的IPO企业被“冷处理”，暂时搁置。对企业方来说，面对这只跳出来的“拦路虎”失去了方寸，主动撤回上会材料还是听之任之；对投资机构来说，漫长的等待加上清理三类股东的声音已经形成了相当不利的局面。总之来说，在这场持久战中，大家都耗不起了，目前要做的只有等待，等待监管层明确的答复，再做下一步的打算。

2017年6月10日周六20：00点，“新三板+”特邀主持人21世纪经济报道资深记者谷枫，特邀嘉宾中科沃土董事长朱为绎和董秘一家人创始人崔彦军就此话题在《“新三板+”沙龙|“三类股东”是否到了最危急时刻？》中展开了深入的讨论。

朱为绎认为三类股东对新三板市场发展作出巨大贡献，不应该成为IPO的障碍。此前他发表的《关于“拟IPO企业清理”三类股东“传闻”的理解》文章中提到：如果三类股东传闻属实，对当前尚处建设中的新三板将是灾难性的打击，因为没有优质企业会来新三板挂牌，他们会直接IPO。

“三类股东”不是洪水猛兽，为三板市场做出重要贡献

从历史沿革来看，三类股东的问题过去也有，不过从去年才开始被广泛讨论。朱为绎谈到，在前两年新三板发展迅猛的时候，股转系统下发了很多文件来鼓励三类股东投资新三板市场，甚至允许三类股东投资未挂牌的企业，从股转方面来讲，针对三类股东开了很多绿灯。

“应该站在新三板发展的角度去考虑三类股东的问题，三类股东为新三板的发展做出了巨大贡献，所以不应该成为新三板企业IPO发行的障碍。”朱为绎认为三类股东和新三板是共生共荣的。

三类股东并不是洪水猛兽，原来有限合伙企业投不了拟IPO公司，有限责任公司和股份有限公司才被确定是法人，合伙企业一直是以不是法人的身份存在，在此情况下，也无法投资拟IPO企业，直到2009年12月21日，修改后的《证券登记结算管理办法》正式实施，标志着有限合伙企业证券账户开设正式开闸。朱为绎说：“所以我认为现在解决三类股东的问题和当时解决有限合伙企业的问题是一回事，有限合伙企业从不是法人变为法人，而三类股东也不能用法人的概念去限制它，它也是一个主体，是对新三板发展做出重要贡献的机构投资者。”

海容冷链“冷处理”，影响股权稳定无道理

IPO已经排队两年的海容冷链因为“三类股东”的问题搁置许久，近乎于一种“冷处理”的做法。

朱为绎表示，中科沃土作为三类股东投资者已经按照券商和企业的要求提交了三类股东的核查资料，包括三类股东背后持有人的同意答复，管理人的承诺函，确保不会影响股权的稳定性，同时持有人也同意，如果企业IPO排队成功的话，是愿意延期的。“我们的反馈中提到，我们所有的三类股东、管理人、三类股东背后持有人和海容冷链的高管之间是没有任何关联关系的。”

朱为绎说：“有限合伙企业是有5年期限的，我们所发的契约型产品也是5年期限的，也是可以延期的，监管部门以产品期限比较短，而影响拟IPO企业股权的稳定性是没有任何道理的。”从上市公司来看，参与上市公司定增的产品中，大部分是契约型产品，而现在如果三类股东问题解决不了，对新三板来说，日后公募基金入市就更遥遥无期了。

“三类股东”不明确，市场短期难有前途

三类股东从去年爆出来到现在一直没有个明确的说法，而这样的“冷处理”对市场到底造成了怎样的冲击呢？

朱为绎认为对投资机构的影响是非常大，他从两方面详细阐述了原因：

一方面，从排队企业来看，中科招商所投项目中，大概有10家新三板企业在排队IPO，但像海容冷链这般，在长时间内都没有什么动静，对公司的基金收益、管理人和所承担的LP的压力等多方面都会造成很严重的影响。“反过来讲，这些公司如果能够快速成功过会的话，对我们及其我们的投资者也是非常有利的“；

二方面，从现有的投资来讲，我们一直在发新三板的基金，而且一直是五年期的基金，做的还是很不错的，但是最近受到了影响，特别是我们看好的一些股票，公司因为我们是三类股东，不让我们进入，希望找到有限合伙企业来合作，但是对中科沃土这样的公募基金来讲，也发不了这种有限合伙型的基金，只能发资管产品和基金专户，所以对中科沃土来讲，就没办法发新的产品来参与优质的拟IPO企业的定增，而照此情况来看，三类股东问题不明确，这个市场在短期之内很难有前途。

原有转板套利投资逻辑崩溃，面临社会成本增加

在三板市场最火的投资策略就是集邮，可是IPO路上危机四伏，充斥着各种不确定的因素，“三类股东“问题的浮现，原有的投资逻辑开始走向崩溃的境地。

“新三板现在最大的投资逻辑就是转板套利，如果现在三类股东的问题解决不了，跨市场套利就很难实现。从悲观的角度来看，如果像海容冷链这样的企业坚持不下去了，长时间被冷淡处理，在排队期间又不能融资，不能重组，有可能会主动撤材料，当企业回到三板市场来解决三类股东问题时，会对市场造成严重的抛压，对排队企业或者有三类股东的三板企业都有非常大的不好影响。“

清理三类股东有非常大的成本。现在有些三类股东在集邮准备IPO的企业，然后拿到1000股或者2000股后去跟企业去谈判，企业方回购，而照此情况来看，投机的氛围会越来越重，本来大家应该是正确的去投一个项目，然后IPO退出，通过成长性去赚钱，但是现在的这个逻辑不存在了。

”假如我们投了一家成长性非常好的企业，但是到了上会前，要求清理，对投资机构来讲，是一件很痛苦的事情，那么大家就不再愿意去投这样的中小企业了，反而回过头去做PE或者VC，实际上增加了整个社会的成本。“朱为绎说道。从另一个角度来说，如果三类股东问题解决不了，那其他的投资机构也不敢投资新三板企业，因为挂牌企业不管是协议转让还是做市转让，股东性质是挂牌企业本身无法控制住的（而未挂牌企业还是很容易控制股东性质和人数的）。这样优质的企业要不主动摘牌离开这个市场，要不就不愿意来新三板挂牌了，新三板市场就失去了存在的意义。

“三类股东“不解决，三板没有存在的逻辑

显然，“三类股东“问题的严重性已经不是危言耸听，到了监管层向市场交代的节点，而在这个现状下，未来”三类股东“会以什么样的形式来解决这个问题，在朱为绎看来，三类股东在三板市场中做出了巨大的贡献，三类股东不应该成为IPO发行的障碍，有限合伙企业的合法化经历了一个过程，三类股东的合法化也会经历这么一个过程。

“在我看来，我们现在真正缺少的是直接持股的新案例，其实当年北京银行在IPO的时候，是有三类股东的，所以在我看来，三类股东不是很特别的问题；如果因为三类股东的问题影响整个三板市场的投资逻辑的崩溃，导致三板的三类股东陷入无人问津的地步，如果大家都怕沾上三类股东，那谁还敢来挂牌，整个三板的存在逻辑就不在了。”在朱为绎看来，对于能否工商注册、影响股权稳定等这些因素都不是问题，问题的关键在于监管部门想不想把这个市场做起来。