本文转自公众号：寒飞论债

昨日国内市场经历了股债双杀，油价上涨及中长期利率回升对国内金融市场形成冲击，未来这一过程可能仍会持续一段时间。

每日观点

股债双杀。股市方面，各大指数开盘后均持续走低，其中上证综指全天下跌2.47%至3153点，而创业板指则大幅下跌5.5%，跌破2000点至1984点。债券市场同样未能幸免，油价回升推动海外通胀预期再起，美国10年期国债突破2.5%。国内债券市场利率也出现大幅飙升，10年期国债、非国开、国开收益率分别上行6bp、11bp、8bp至3.15%、3.74%、3.56%，中短期利率债调整幅度也多在5-10个bp。期货方面，国债期货主力合约大幅下挫，TF1703、T1703分别下跌0.48、1.05个百分点。

“13临海债”发行人临海市基础设施投资有限公司12月8日发布公告，拟定于12月27日至28日召开债券持有人会议，就关于提前偿还“13临海债”本金及利息的议案进行审议表决。

（1）该债券发行人是浙江省临海市的县级平台，当地民营经济发达，财政实力整体较强。13临海债是发行人目前唯一存量债券，发行规模总计12亿元，该债券设有提前偿还条款，在16年3月份偿还本金的20%之后面值变为80元，债券余额目前剩余9.6亿元，12月12日最新中债估值及中证估值目前分别为82.42元与83.05元。

（2）88号文发布之后，城投提前还款的苗头再度复燃，未来诸如此类的事件可能会越来越多。“13临海债”是继“13盘锦高新债”提前置换以来又一起城投提前还款的案例。虽然最后“13盘锦高新债”持有人会议取消，但从88号文公布以来，城投提前还款的案例确实明显增多。主要原因可能有两点：一方面，88号文中明确规定，对于非政府债券形式的存量政府债务，“债权人不同意在规定期限内置换为政府债券的，仍由原债务人依法承担偿债责任，对应的地方政府债务限额由中央统一收回。地方政府作为出资人，在出资范围内承担有限责任”，这条规定属于新增规定，在之前的规范地方政府融资的文件中并未出现过，这意味着若债权人选择不进行债务置换，那么对应的债务可能会丧失政府信用，也正是这个规定使得债权人在与发行人的博弈过程中的地位变得更为被动。相比4月出现城投提前还款事件的时期来说，当前债权人谈判的筹码其实比当时更弱。而发行人谈判的地位则相比之前有所增强，也更有动力去推进债务的提前置换；另一方面，为期三年的地方政府债务置换将在17年年底结束，对于15年之前发行、17年之后到期的政府债务发行人争取提前还款也是为了在债务置换到期之前将非政府债券形式的存量政府债务尽快置换为地方政府债券。同时文件中也提到浙江省财政厅下发《关于申报2017年地方政府置换债券需求的预通知》，这说明之前之后城投的提前还款可能会是大势所趋，形成示范效应后，诸如此类的事件将越来越多，短期内可能对城投估值可能产生不利影响。

（3）面值置换凸显发行人略显强势，若执行市场调整幅度可能会超出预期。88号文出台之后债权人面对不进行债务置换就失去政府信用担保的情况，谈判筹码有所削弱，这可能是发行人较为强势的原因。13临海债提前偿还本金及利息的议案中提到“按照已发行尚未兑付的本期债券面值，偿还本期债券剩余本金”，而无论从中债还是中证估值来看，目前13临海投的净价均在83块钱左右，这就意味着投资者将承受3块钱的净价损失，同时还要承受利息再投资的损失。最终结果是按照面值还是估值来进行置换尚难有定论，但若发行人过于强势，按照面值进行置换，则将加剧后续市场对于城投债估值的担忧，调整的幅度可能将会超于预期。

（4）短期来看，城投提前还款的事情频繁出现整体上对市场情绪存在偏负面影响，虽然目前对于按照面值置换是否通过还难以确定，但在基准利率大幅调整、信用事件重新进入高发期的当下，此类事件的可能会对脆弱的市场情绪产生进一步打击，城投债的估值也大概率面临调整。但从另一方面来说，城投能提前还款也说明地方政府短期“不差钱”，城投的系统性风险依然未至，估值调整之后可能会迎来配置的良机。

不只是债市的问题，人民币资产在重估。从昨日国内市场来看，债市和股市同时出现暴跌，我们认为直接原因可能有两个：（1）周末非OPEC产油国和OPEC达成限产协议，油价暴涨，通胀无牛市，这是股债调整的直接原因；（2）城投债再次出现提前偿还的消息，对债券市场形成另外一个重要的负面冲击。但是从中期来看，如果两大负面因素（油价上涨，中长期利率上升）持续发酵，会对国内的金融市场、实体经济甚至人民币汇率形成冲击，人民币资产重估的风险在上升。外部因素包括美元加息、美元汇率上升、油价上升，过去出现背离的因素（美元和商品价格）目前出现了同向叠加，整体的外部流动性环境不利；而内部因素主要是金融机构”去杠杆“以及一些异常因素导致的中长期利率回升，再考虑到国内房价和商品价格持续上升，货币政策仍然需要保持”稳健“，内部的流动性环境也不利。内外双重影响下，投资者可能会对人民币资产进行重估，股票、债券、人民币汇率、房地产甚至国内定价的商品价格，都会受到负面冲击（最后还包括实体经济），当前的下跌已经不限于债券市场了。

市场的重估一波接着一波，也开始逐渐从债券市场蔓延到股市，商品，汇率，甚至房地产市场，正如我们所提示的，”去杠杆“的过程中，债券市场的“余震”会不断，基于我们对政策时滞性的经验判断，这一波人民币资产重估过程仍会持续一段时间，尤其是风险资产（包括国内商品、股市和房地产），投资者需要保持谨慎。

每日市场回顾

【货币市场：资金利率小幅上行】

货币市场呈现相对均衡的态势。昨日，央行进行800亿7D逆回购、300亿14D逆回购、200亿28D逆回购操作，中标利率与上期持平，分别为2.25%、2.40%、2.55%。逆回购到期1300亿，继上周央行公开市场连续五日净回笼后首日融出融入持平。资金利率小幅上行，隔夜利率上行2bp至2.27%，7D利率上行4bp至2.61%，14D利率上行5bp至2.87%。长端1M上行2bp至3.08%，3M上行1bp至3.14%。交易量较上个交易日有所增加，主要为隔夜和7D交易量增加。交易所资金GC007加权平均利率上行9bp至2.9947%。

人民币汇率持续贬值。截至昨日21:00，在岸离岸人民币回稳。美元兑人民币在岸即期汇率下行115bp至6.9120；美元兑人民币离岸即期汇率上行103bp，高于在岸252bp为6.9372；人民币12个月远期汇率为7.2017。

【利率产品：大幅调整】

一级招标符合预期。昨日中国进出口银行发行非国开债130亿，3Y、5Y、10Y加权中标利率分别为3.5015%、3.5586%、3.7661%，分别高于前日二级利率6bp、1bp、5bp，投标倍数分别为1.39、1.97、2.32倍。

二级收益率曲线全面上行。国债1Y上行6bp至2.57%、5Y上行6bp至2.90%、10Y上行6bp至3.15%。非国开1Y上行5bp至3.16%、5Y上行8bp至3.54%、10Y上行10bp至3.74%。国开债1Y、5Y、10Y分别均上行7bp、9bp、11bp至3.04%、3.53%和3.56%。

国债期货大幅下跌。5年期国债期货主力合约TF1703低开低走，收于99.010元，跌幅为0.48%；TF1706收于98.525元，下跌0.55%。10年期国债期货主力合约T1703报收96.685元，下跌1.05%，创上市以来最大跌幅，自10月24日高点跌幅近5%。

【信用市场：利差被动收窄】

信用债收益率大幅上行，交投一般。昨日，短融交投一般，参与主要是银行、基金和保险，成交集中在超AAA及AAA高评级券种；中票交投一般，买盘多为基金，保险也有参与；企业债市场交投一般，基金、券商关注较多。中债中短期票据收益率曲线各等级期限品种收益率上行幅度多在5-6bp。

信用利差小幅收窄，期限利差平稳。1Y各评级信用利差均收窄2bp，3Y各评级信用利差均走扩3bp，5Y各评级信用利差均收窄1bp。各等级5Y-1Y期限利差走扩1bp，3Y-1Y和5Y-3Y期限利差维持不变。

交易所城投债收益率指数小幅下行。AA城投债收益率指数下行24bp至4.34%，成分券成交量小幅下降；城投ETF下跌0.210至98.800元；交易所高收益债收益率指数大幅下行85bp至5.44%，成分券成交量大幅下降。

【转债市场：全面下跌】

昨日沪深300指数下跌2.42%，创业板指数下跌5.50%。上证转债指数下跌2.20%，深证转债指数下跌2.39%，中证转债指数下跌2.29%。在涨跌幅排行榜中，仅15