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中科沃土基金新三板投资部江涛:凛冬掘金看转板 莫待花开再迎春
时间:2017-04-25 作者:中科沃土基金 来源:中科沃土基金管理有限公司 字号:

新三板市场自2015年4月火爆行情结束以来,三板成指(899001)和三板做市(899002)两大指数经历了持续的下跌,成交量也始终保持较低的水平。2016年6月27日以来实施的新三板分层政策,由于创新层的配套政策未能及时出台,也未能激发市场参与者的热情。 


与二级市场的冷清形成鲜明对比的是,新三板挂牌企业家数却一直保持高速增长态势。2015年年初时新三板挂牌公司数量仅为1572家,到2015年7月22日,新三板挂牌公司数量超过了主板、中小板、创业板上市公司数量总和,达到2811家,到2016年12月19日,新三板挂牌公司数量达到了一个新的里程碑,突破了10000家大关。 


一方面是市场估值水平持续走低,另一方面是源源不断的公司(质量参差不齐)登陆新三板市场,对于投资者而言,这既是难得的机会,又是巨大的挑战。如何在“冰火两重天”中发现机会、抢占先机?中科沃土基金经过前期长时间的探索、实践、反思、调整、沉淀,终于走出一条独具特色且行之有效的道路:深度布局拟IPO绩优股,紧握跨市场套利机会。 


一、总体投资逻辑 


公司估值的方法从大类上可分为绝对估值法和相对估值法两类。绝对估值是通过对公司历史及当前的基本面的分析和对未来反映公司经营状况的财务数据的预测获得公司股票的内在价值,主要包括股利折现模型(DDM)和自由现金折现流模型(DCF)。相对估值法的常用指标包括市盈率(PE)、市净率(PB)、EV/EBITDA倍数等。运用相对估值方法所得出的倍数,用于比较不同行业之间、行业内部公司之间的相对估值水平。 


以上估值方法中较为常用的是相对估值法中的市盈率估值法,在这种估值模型下,市值=净利润*市盈率。根据这个模型,要获得市值的提升(亦即股价的提升),有以下两种方式: 


(1)提高经营业绩(净利润) 


(2)提高估值水平(市盈率) 


对于一家投资机构而言,拟投企业的经营业绩是通过发挥其专业优势能够一定程度上把握的因素,投资机构可通过调研分析拟投企业所处行业的总体景气度情况、考察公司在细分行业中的地位以及公司核心竞争力等因素来判断公司成长能力和盈利能力。对于中科沃土基金而言,对公司未来成长能力和盈利能力的研究和判断是我们最为重要的工作内容之一。 


估值水平是受所有市场参与者共同影响的因素,不随任何一家投资机构的主观意志而转移。 


一家新三板公司的估值水平主要受三方面因素影响: 


(1)新三板市场的总体估值水平 


(2)所处细分行业的估值水平 


(3)公司自身的成长性 


自去年4月以来,新三板两大股指持续走低的原因主要是因为第(1)点,即新三板市场的总体估值水平不断下降。 


市场参与者普遍认为新三板市场是介乎于私募股权投资(以下简称“PE”)市场和A股二级市场之间的一个细分市场,因此估值水平也应该介乎于这两个市场之间。但是,PE市场和A股市场之间的估值水平存在着巨大的差异,这个中间地带的范围非常广,至于新三板的估值中枢究竟是在这两个市场的中间点,还是更接近PE或更接近A股是市场参与者在过去2年多时间里不断在探寻的一个答案。从最近1年半的发展来看,由于利好政策落地较慢、创新层配套政策未能推出、做市商制度不及预期等因素影响,新三板的估值中枢不断向PE市场靠近。目前来看,新三板市场的总体估值水平主要受新三板市场制度建设和监管层政策落地的影响。 

 

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结合新三板市场以上特点,中科沃土基金在新三板市场有以下总体策略: 


1、重点关注“微笑曲线”的左边和右边,减少在中间地带的博弈。 


所谓关注“左边”,是指关注挂牌早期的公司,争取参与第一轮定增,这样做的好处是提高定价权,形成一定安全边际,尽可能抵消新三板二级市场估值水平下降带来的风险。以中科沃土基金的某只新三板专户产品为例,该产品主要参与挂牌公司挂牌后的定向增发融资。截至目前,该产品成立1年有余,累计净值增长率已超过250%,实现了部分现金分红。 


所谓关注“右边”,是指关注已经具备一定规模,具备IPO潜力的公司。由于新三板市场和A股二级市场之间的估值水平差异巨大,因此一旦公司“转板”成功,将产生巨大的套利机会。中科沃土基金在市场上率先提出“分层转板”的投资理念,并发行了多个5年期长周期的新三板专户产品重点布局此类机会。具体请参见“二、跨市场套利机会”。“右边”的企业从规模、投资者构成等方面与A股上市公司较为接近,以前述的相对估值法中的市盈率法来分析更具备可操作性。 

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2、重点关注高景气度的行业 


如前文所述,新三板市场的整体估值水平主要取决于政策落地和制度建设,作为投资机构而言,可把握的主要是跨市场之间的套利机会。但在流动性溢价尚未完全释放的情况下,成长性溢价却已经开始出现,即成长性高的企业获得的市盈率水平更高。投资成长性高的企业,可享受到估值和业绩提升的“戴维斯双击”效应。因此,目前的新三板投资应重点关注企业的成长性。 


在目前宏观经济总体“L型”走势的背景下,优选成长性高的行业变得十分重要,因为只有少数行业能够在如今的宏观经济背景下仍保持高速成长。中科沃土基金目前优选的重点投资行业包括:教育、医疗保健、节能环保、大数据、云计算、文化体育等。 


二、跨市场套利机会 


1、套利机会介绍 


截至2016年12月30日,新三板已有12家企业成功“转板”至主板、创业板,并且这12家企业的以市盈率为衡量标准的估值水平均实现快速上升。根据广证恒生2016年11月28日发布的研究报告《227家已接受上市辅导新三板企业,其中154家处于可交易状态,10家位于政策扶持地区》,已实现“转板”的11家企业(不含江苏中旗,其于2016年12月20日在创业板上市)“转板”前平均市盈率仅16.10倍,截至2016年11月21日平均市盈率水平上升586%,达94.30倍。 


过去几年由于IPO多次停摆,IPO排队企业堰塞湖现象突出。2013年至2015年,A股新增IPO企业家数累计为350家左右。而在此过程中,中国经济发生了翻天覆地的变化,互联网对传统产业进行了全面改造,大量新型经济形态和创新创业企业涌现出来。由于A股的承接能力有限,随着新三板过去3年的快速发展,大量的优质企业聚集在新三板。 


根据2016年12月30日收盘价计算,做市企业的平均市盈率为23.86倍(TTM,剔除负值),创新层企业的平均市盈率为24.32倍(TTM,剔除负值),远低于创业板(57.19倍/ PE TTM,剔除负值)和中小板(43.53倍/PE TTM,剔除负值)。 


根据Wind统计数据,截至2016年12月30日,新三板共有267家已接受上市辅导的挂牌企业(含IPO申请已获证监会受理的企业)。其中当前有184家仍处于可交易状态。国务院、证监会对西藏地区、东北地区及贫困地区IPO支持政策的出台,也促使部分拟上市企业根据政策要求变更注册地址,以追求更快地走完IPO流程。已接受辅导的267家企业中有11家已经位列政策扶持地区。 


根据Wind统计数据,在2015年上市的股票有216只,上市首日平均涨幅45.34%,上市1年平均涨幅215.85%,除申万宏源等9只股票之外,其余207只股票上市后1年的涨跌幅均为正数。 

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2014年12月31日上证综指为3234.68点,2015年12月31日上证综指为3539.18点,2016年12月30日上证综指为3103.64点。两个时点,上证综指较1年前分别上涨304.50点,或9.41%,以及下跌435.54点,或12.31%。 


由上述统计数据可见:打新股1年的收益远超上证指数的变动,即使剔除指数变化的影响,打新股并持有1年的收益也超过200%。 


打新股收益率虽高,但打新股的中签率水平却极低。根据Wind统计,2016年A股共发行227只新股,A股发行网上申购平均中签率低于0.05%,单只股票最高中签率为0.4673%,最低中签率仅为0.0117%。 

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 首先,新三板上聚集了大量的高速增长的优质企业;其次,新三板整体估值水平显著低于创业板、中小板。在这种情况下,对IPO成功概率高的新三板企业在其申报IPO材料前一段时间“突击入股”,如果IPO成功,则相当于以100%的中签率打新股成功,即使IPO不成功,只要业绩保持上涨,所投企业大概率也能在新三板创新层进行交易转让退出。 


2、资源禀赋匹配 


跨市场套利机会虽然看起来美好,但对基金管理人也提出了非常高的要求。基金管理人需要具备: 


(1)投行实务能力 


虽然目前已有超过200家新三板公司公告接受IPO辅导,但能成功上市的企业毕竟只是其中的少数,投资机构需要有足够的投行实务能力去判断企业IPO的成功可能性。 


(2)财务核查能力 


新三板企业由于未经历过严酷的IPO财务核查,其财务数据的真实性和可靠性尚需经过投资机构主动核查,而不能完全采信其审计师出具的报告,因此对投资机构的财务核查能力提出了较高的要求。 


(3)行业研究能力 


IPO排队周期较长,排队企业在排队期间需保持业绩的持续稳定增长,因此对于拟投企业的行业和公司方面的研究非常重要。 


(4)资本市场服务能力 


在如今“资产荒”的大背景下,部分优质项目的投资机会争夺也很激烈。企业方在挑选投资机构的时候,除了考虑价格因素外,也十分重视投资机构的资本市场服务能力,即能给企业带来的各方面资源。 


中科沃土基金的新三板投资团队核心骨干来自于券商投行、私募股权投资基金、四大会计师事务所等,具有保荐代表人、注册会计师、特许金融分析师等资质,过往操作企业上市、并购重组等经验丰富,经过深度调研后,对于企业IPO成功的可能性有较好的把握。 


作为一家公募基金,中科沃土基金拥有完善的行业研究体系,新三板投资团队可充分依靠公司的A股研究资源对拟投企业的行业发展空间、核心竞争力等做出专业判断。 


中科沃土基金的控股股东广东中科招商及其股东中科招商是中国私募股权投资市场颇具影响力的投资机构,拥有广泛的项目渠道来源和丰富的资本市场服务经验,对于获取优质项目具有天然的优势。中科沃土基金将充分利用股东资源,结合自身优势,充分挖掘跨市场套利机会。 


三、重点行业选择 


中科沃土基金重点关注的行业包括:教育、医疗保健、节能环保、大数据、云计算、文化体育等,并储备了大量的可投资项目。 


1、教育行业 


教育行业是2015年度新三板市场财务表现最好的行业。2015年,教育行业营业收入增速为40.3%,提升近25个百分点,扣非后净利润增速达到94%,毛利率54.8%。国家政策对于教育大力支持、全面二胎政策下学生数量大幅上升、居民可支配收入增长等都是教育产品持续快速发展的有利因素。 


2、医疗保健 


在老龄化、人们生活水平提高、国家医疗费用支出增长等因素的影响下,我国的医药行业将长期持续增长。2015年我国65岁以上人口1.4亿人,在总人口占比10.5%,60岁以上人口略高于2亿,占比超过15%。国际上通常把60岁以上人口比重超过10%或者65岁以上人口比重超过7%,作为老龄化的标准。据此,我国已经处于老龄化社会,且未来老龄化的程度将不断加深,预计2040年我国60岁以上人口的比例将达到28%。而老龄人由于身体功能退化,更容易患病,卫生费用支出远高于其他人群。 


3、节能环保 


作为国民经济新的支柱产业,国家对环保产业发展重视程度不断提升。近两年政策出台速度加快,进入“十三五”时期,政策支撑力度将持续增强,预计“十三五”期间整个环保产业投资将超过15万亿元,产业的发展重点由环境污染控制转向环境质量改善。此外,多个环境热点如PPP模式、土壤修复、黑臭河整治、海绵城市建设等将带动数万亿投资,预计产业年均增速将超过20%。 


4、大数据 


2015年9月国务院印发《促进大数据发展行动纲要》第一次将发展大数据上升到国家战略层面,关于大数据产业的“十三五规划”也有望在2016年年内出台。我国2015年大数据市场规模为115.9亿元,占全球比重虽低,但同比增长率高达133%,远超全球平均值35%。随着后续详细政策逐步落地进一步促进大数据产业发展,大数据产业正成为新的经济增长点,产业规模迅速增长,预计到2020年,中国大数据应用规模将达到5019.58亿元,年均复合增速为112%(IDC预测全球大数据行业至2017年的年均复合增速为40%左右)。 


5、云计算 


2015年我国云计算产业的规模接近1500亿元,同比增速超过30%,其中公有云增速达到47%,私有云增速达到26%。目前国内云计算发展的代表阿里云已连续5个季度保持三位数的增长,付费用户已超过50万,企业客户为云计算付费的习惯正在快速形成。Gartner公布的数据显示我国云计算在IT支出中的渗透率已经迈过10%的门槛(2015年为9.71%),开始体现出规模效应,增速将加大,预计未来3-5年,行业年平均增速将接近100%。 


6、文化行业 


“十三五”规划建议已明确,到2020 年,文化产业要成为国民经济支柱性产业。2014年我国GDP 为63.6万亿元,2015年至2020年的6年里,按名义GDP 增长计算,未来我国文化产业增加值至少达到5万亿元,也就是说未来6年我国文化产业的名义年均增长率达到13%以上,换成相对GDP占比而言,需要完成年均0.22 个百分点的占比提升。应该说,这既是产业发展的挑战也是机遇,我们认为无论是调结构还是行业本身的消费引领特征都将使得该行业未来的发展空间不断被打开。而文化作为连接民生与消费两端的重要产业,对于在新的历史发展阶段满足国人精神文化方面的需求与实施大消费战略上都具有十分重要的意义。从国外较为发达国家的发展历程看,它们同样也经历了类似的产业化发展阶段,因而从中长期看我国文化产业的发展潜力依旧是十分广阔的。以影视动漫中的电影产业子板块为例,政策支持、渠道下沉及需求持续提升给予观影市场增长最根本的动力。在观影渠道持续渗透的背景下,2017年大量优质内容持续供应有望推动票房回归高增长,预期2017年我国票房有望超过600亿元,同比增速25%左右。与此同时,居民消费升级也提升了我国居民对体育的消费能力和意愿,直接刺激赛事观赏消费的增加和高端体育、大众体育渗透率的提升,成为体育产业发展的强大动力。供给方面,取消赛事审批加大了市场供给,而资本巨头和产业基金涌入体育行业,布局顶级赛事资源、对接多方资源构建泛娱乐体育生态亦加速了产业化进程。在运营上,管办分离、放宽赛事转播权限制促进了市场化发展。需求方面,基础社会建设推进了全民体育,创新商业模式和消费者参与方式促进了未来体育行业蓬勃发展。展望未来,2025年预计可实现5万亿产业目标,市场CAGR达到14.31%,其中竞技体育CAGR达到20%,大众体育CAGR达到12%。 


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